来源：新浪财经
意见领袖丨中银研究
要点
年一季度，中国政府有效统筹疫情防控与经济社会发展工作取得积极成效，中国经济总体延续了年二季度以来的稳定复苏态势。预计一季度GDP增长16.7%左右。
展望二季度，随着疫苗接种的逐步推开，全球经济复苏总体加快，出口将保持较高景气，国内疫情防控成果进一步巩固，中国经济将保持持续恢复态势。预计二季度GDP增长8.2%左右。
当前中国经济全面恢复的基础尚不牢固，经济金融运行中仍存在诸多问题与风险，包括：短期输入性通胀风险，宏观杠杆率过快上升风险，信用风险持续暴露的风险，碳达峰、碳中和目标下绿色转型带来的潜在风险。
宏观政策将保持连续性稳定性和可持续性。财政政策注重提质增效和可持续性，推动降低政府杠杆率；货币政策坚持“稳”字当头，处理好恢复经济与防范风险的关系；持续推动内需恢复正常水平、激发市场主体活力，充分释放国内市场潜力；完善金融有效支持实体经济的体制机制，加强金融风险防范。
复苏基础有待夯实，调控政策不急转弯
——中国银行中国经济金融展望报告（年二季度）
年一季度，中国政府有效统筹疫情防控与经济社会发展工作取得积极成效，中国经济总体延续了年二季度以来的稳定复苏态势。尽管局部疫情反复给经济复苏带来一些扰动，但在低基数下主要经济指标均出现跳升。预计一季度GDP增长16.7%左右。展望二季度，随着疫苗接种的逐步推开，全球经济复苏总体加快，出口将保持较高景气，国内疫情防控成果进一步巩固，需求将逐步向正常增长水平回归，中国经济将保持持续恢复态势。预计二季度GDP增长8.2%左右。同时也要看到，当前中国经济全面恢复的基础尚不牢固，经济金融运行中仍存在诸多问题与风险，比如，短期输入性通胀风险，宏观杠杆率过快上升风险，信用风险持续暴露的风险，碳达峰、碳中和目标下绿色转型带来的潜在风险。未来，宏观政策将保持连续性稳定性和可持续性。财政政策注重提质增效和可持续性，推动降低政府杠杆率；货币政策坚持“稳”字当头，处理好恢复经济与防范风险的关系；持续推动内需恢复正常水平、激发市场主体活力，充分释放国内市场潜力；完善金融有效支持实体经济的体制机制，加强金融风险防范。
一、年一季度经济形势回顾与二季度展望
（一）年一季度经济形势回顾
今年以来，虽然出现了一些局部性、散发性疫情，但疫情防控总体有效精准，政府出台促内需、稳外贸外资、激发市场活力等支持经济恢复的措施，保持了宏观政策的连续性稳定性，中国经济总体延续了年二季度以来的稳定恢复态势。就业市场保持稳定，2月城镇调查失业率为5.5%，虽然较上年末增加了0.3个百分点，但仍在今年政府预期目标（5.5%）之内。低基数下主要经济指标均出现跳升（图1），预计一季度GDP增长16.7%左右（图2）。经济运行主要呈现如下特征。
1．经济恢复存在不平衡性，需求端修复仍弱于供给端
消费保持回升趋势，但仍未恢复至疫情前水平。1-2月份，消费同比增长33.8%，较上年同期加快54.3个百分点，比年同期增长6.4%，两年平均增速为3.2%。其中，受疫情冲击较大的餐饮消费，1-2月份两年平均下降2%。这主要是由于就业和居民收入尚未恢复至疫情前的水平，制约居民消费能力和信心，年初部分地区疫情防控趋紧也对接触性消费带来一定影响。高端消费恢复快于中低端消费。1-2月，限额以上单位消费品零售额增长43.9%，快于社会消费品零售总额增速10.1个百分点，汽车、家具、通讯器材、建筑装潢等消费增速均高于50%。消费复苏出现结构和区域不平衡主要与居民收入恢复的不平衡性有关。中国家庭财富指数报告显示，不同收入家庭的疫后恢复情况差异较大，高收入家庭的财富和收入表现甚至好于疫前，低收入家庭恢复情况堪忧。同时，当前居民可支配收入的中位数增速不及人均增速，也反映出疫情导致收入差距扩大的趋势。消费疲弱也能从核心CPI（不包括食品和能源）涨幅偏弱得到印证，1-2月份核心CPI下降0.1%（图3）。投资增速恢复性反弹，1-2月份，固定资产投资（不含农户）同比增长35%，比年同期增长3.5%，两年平均增速为1.7%。三大类投资中，房地产开发投资支撑作用仍较大（图4），1-2月份两年平均增速为7.6%，而基建、制造业投资分别下降1.6%、下降3.4%，企业投资能力、投资信心仍有待恢复。与消费、投资相比，供给端恢复较快。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长35.1%，较年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%，为年以来同期最高水平；服务业生产指数同比增长31.1%，比年同期增长14.1%，两年平均增长6.8%。
2．出口超预期强劲回升，对中国工业生产、经济恢复发挥较大带动作用
1-2月份中国出口（以美元计，下同）累计同比增长60.6%，两年平均增速为15.2%，这主要是受海外经济复苏、海外疫情蔓延背景下国外生产订单回流国内、低基数等多因素影响。对主要贸易伙伴出口大幅增长，1-2月份中国对东盟、欧盟、美国、日本出口分别增长53%、62.6%、87.3%和47.4%，两年平均增速分别为20.1%、15.3%、16.4%和5.6%。同时，防疫物资对出口的拉动作用持续且高技术和机电产品也呈现快速增长势头。1-2月份，防疫物资（两类纺织品和医疗仪器及器械）对出口增速的贡献率为12%；机电产品、自动数据处理设备及其零部件、手机的出口增速分别为64.7%、80%和59.4%。在出口高增长带动下，工业出口交货值延续了去年11月份以来较快增长的良好势头，1-2月份工业出口交货值同比增长42.5%，对工业生产增长的贡献率达到11.7%，两年平均增长7.4%。其中，第一大出口行业电子行业出口交货值增长48.3%；电气机械、汽车、通用设备、专用设备、金属制品等主要装备行业出口增速均超过50%；在国外防疫抗疫产品需求拉动下医药制造业出口增长92.2%。
3．“就地过年”对不同领域带来差异化影响
消费方面，一是“就地过年”带动城市消费快于乡村。1-2月份，城镇社会消费品零售总额两年平均增长3.4%，乡村社会消费品零售总额两年平均增长1.3%（图5）。二是本地消费表现好于异地消费，境外消费出现回流现象。受“就地过年”政策影响，电影娱乐等本地消费爆发式增长，春节黄金周电影票房较年同期增长34%，而旅游、客运等跨区域消费明显下降，春运旅客发送量较年下降70%左右。海外疫情蔓延促进部分消费需求回流，带动化妆品、金银珠宝等消费快速增长，1-2月份其同比增速均超过30%，两年平均增速分别为9.9%和8.2%。工业方面，“就地过年”利好企业开工生产和投资。根据中国国家统计局对全国近家工业企业开展的开工情况快速调查显示，调查企业春节平均放假天数为7.5天，明显少于正常年份；员工到岗情况好于往年，调查企业中，近一半企业有超九成员工就地过年。服务业方面，“就地过年”抑制长途旅游等交通运输、住宿餐饮业恢复，但带动快递邮政业较快增长，国家邮政局快递大数据平台显示，年春节期间，全国邮政快递业累计揽收和投递包裹6.6亿件，同比增长%左右。
专栏一：汽车消费高增长的原因
汽车是国民经济重要支柱产业，汽车产业链涉及面广、关联度高，对增加值、就业、税收的贡献都较大。中国汽车年消费额接近4万亿元，汽车产业相关税收超过1万亿元，汽车及直接相关产业从业人员超过4千万人，分别占消费总额、税收总额、全国城镇就业人口总数的10%左右。因此，在经济下行压力较大时，政府往往会出台减免购置税、增加指标供给、推动汽车下乡等一系列政策措施，刺激汽车消费增长。例如，年金融危机时期，中国实施了车辆购置税减免政策。从年1月20日至12月31日，1.6升及以下排量乘用车由原来的10%减为5%，随后此政策又延长至年底，车辆购置税减按7.5%征收。年疫情暴发初期，增加新能源汽车指标供给等汽车促消费政策在全国范围内由点及面加快实施。年下半年以来，汽车消费月度增速基本维持在10%以上。本轮汽车消费的高增长主要有以下两方面的原因。
第一，疫情以来汽车限购政策边际放开有效促进汽车消费需求释放。当前北京、上海、深圳、广州、贵阳、天津、杭州、海南等地实施不同形式的汽车限购政策。清华大学汽车发展研究中心对北京、深圳和杭州进行抽样调查的数据显示，这三座城市由于限购政策被抑制的汽车需求约占当前其汽车销量的7%左右。由此可见，这些大城市的较大一部分汽车消费需求被限购政策所抑制。
疫情以来，为提振汽车消费，多地纷纷推出汽车限购政策向引导使用政策转变、新能源汽车指标投放增加等一系列汽车促消费政策。例如，北京面向无车家庭一次性增发2万个新能源小客车指标；杭州增发2万个小客车指标；深圳增发1万个混合动力小客车指标并只用于新购车上牌；海南调整汽车摇号政策，允许在琼已购房产的非本省户籍人员参加。从历史数据看，汽车消费对政策敏感性较高。对比历史上的汽车促消费政策（主要为购置税减免）和汽车消费数据发现，汽车消费对汽车促消费政策较为敏感。在历史上主要
的两次车辆购置税减免时期（年1月-年12年，年10月-年12月），汽车消费平均月度增速分别为30%和10%左右。均月度增速分别为30%和10%左右。
第二，汽车消费的目标人群收入受疫情影响相对较小，豪车消费快速增长是带动本轮汽车消费上涨的重要力量。疫情对各收入群体的影响不均衡，汽车消费的目标人群主要为中高收入群体，其收入受疫情冲击相对较小，并在疫情缓解后恢复较快。从汽车消费增长结构来看，尽管各类车型消费都增长较快，但SUV以及宝马、奔驰、奥迪等豪车消费增速明显快于其他普通乘用车消费增速，是带动本轮汽车消费增长的重要力量。年1-2月乘用车累计上牌量为.5万辆，基本恢复至年同期水平（微降0.5%），豪车上牌量则较年同期增长27.9%，若将特斯拉和蔚来计算在内，增速更是达到37.3%。豪车市场表现强劲既与高收入群体收入受冲击较小、高端车置换需求旺盛有关，也与“就地过年”、一线城市年末纷纷推出高端汽车促销政策有关。
年，宏观政策对于汽车消费的支持仍在持续。年各省政府工作报告中，近20个省对促进汽车消费作出详细部署。同时，2月份商务部提出积极组织开展汽车下乡活动、鼓励限购地区号牌指标数量配置向新能源汽车倾斜、鼓励各地出台或延续新车购买补贴等。当前中国汽车保有量有所增加，尽管较之于年前后时期，新出台的汽车消费刺激政策的边际影响可能有所减弱，但依然能够在一定程度上提振汽车消费。
4．创新动能不断增强，新产业、新业态继续较快发展
消费升级类商品销售、线上销售快速增长，1-2月份，通讯器材类、体育娱乐用品类商品同比增速分别为53.1%、45.6%，两年平均增速均为18.2%；全国实物商品网上零售额同比增长30.6%，两年平均增速为16%。高技术产业投资较快增长，1-2月份同比增长50.1%，两年平均增长11.0%。新产业、新产品增势明显。1-2月份，装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长59.9%、49.2%，两年平均增速分别为10.2%、13%；新能源汽车，载货汽车，工业机器人，挖掘、铲土运输机械，微型计算机设备产量同比增速均超过%，两年平均增速均超过10%。
（二）年二季度经济形势展望
展望二季度，尽管新冠疫情短期内仍将在全球蔓延，外部政经形势依然严峻复杂，经济全面恢复的基础尚不牢固，但随着疫苗接种的逐步推开，疫情全球蔓延势头将得到控制，全球经济总体加快复苏，出口仍将保持较高景气。国内疫情有效防控成果进一步巩固，需求将逐步向正常增长水平回归，居民消费能力和信心继续增强，线下消费加快回升，投资增长动力逐渐向制造业投资转变，内外需共同推动供给端加快增长，疫情带来的行业增长分化将逐步收敛。预计二季度GDP增长8.2%左右，虽然由于基数原因低于一季度，但二季度两年平均增速将在5.7%左右，要高于一季度。
1．居民消费能力和信心继续增强，线下消费加快回升
一是居民消费能力和信心将随着经济持续恢复而进一步增强。中国家庭财富指数报告显示，家庭对二季度经济发展抱有信心，并对自己的财富和收入有较为乐观的预期。二是实体店客流加快回升，线上消费习惯有望保持。二季度，凭借气候转暖、疫苗普及率提高等有利因素，疫情对线下接触性消费的影响有望基本消除，实体店客流将加快回升。同时，消费者形成的“网上下单，配送到家”消费习惯有望继续保持，线上消费将保持两位数增长。年下半年以来，在疫情常态化防控、线下消费回升的情况下，线上消费累计增速依然持续高于14%。三是政策将继续为稳定和扩大消费创造良好条件。促消费是年内需政策的重点内容。除了继续促进就业、完善社保、优化收入分配外，年《政府工作报告》还指出将通过完善物流、取消购买限制等措施，促进县域消费、汽车消费等加快增长。这些有利政策将进一步促进相关领域消费增长。综合以上因素，预计二季度消费增速为15%左右。
2．投资将呈边际改善态势，增长动力逐渐向制造业投资转变
一是内外需进一步回暖、市场预期乐观、企业利润改善等多因素共同支撑制造业投资加快复苏。年以来制造业PMI企业生产经营活动预期指数持续攀升，企业中长期贷款表现较好，预示着企业有较强的投资意愿和融资需求。此外，需求回暖、PPI涨幅扩大带来企业盈利状况好转，年下半年以来工业企业利润持续反弹，有利于企业投资活动逐步恢复。二是房地产投资保持韧性。信贷环境收紧制约了房地产投资的增长空间，但当前房地产销售市场表现较好（1-2月商品房销售额同比增长.4%，两年平均增长22.3%），销售回款及时补充了房地产企业的短期资金，预计二季度房地产投资增速将在高位企稳。三是基建投资增速将保持平稳。年以来挖掘机销量大幅走高，2月份挖掘机销量同比增长%，环比增长44.4%，表明基建还在持续发力。二季度政府债券供给将增加，资金逐渐到位，有利于基建投资平稳增长。
专栏二：制造业投资的分析框架与趋势预判
固定资产投资中，制造业投资占比居首位，且市场化程度最高，分析制造业投资既有利于把握固定资产投资的整体趋势，也有利于考察经济复苏的内生动力。可从需求和资金两方面来进行分析，需求决定企业投资意愿，资金决定企业投资能力。
需求方面，内外需均对制造业投资影响较大。从制造业31个子行业所处的产业链位置、出口依赖度等情况来看，汽车制造、食品制造、纺织服装等中下游制造业受消费的影响较为明显，随着居民收入水平提升、消费信心增强、促消费政策进一步落实，未来消费加速修复，这些行业投资增长有望加快。石油煤炭加工、金属制品业、电气器械等上中游制造业受房地产、基建的影响较为明显，考虑到房地产销售端强劲表现有利于投资端保持韧性，以及今年财政对基建的支持力度依然较大，这些行业投资将保持平稳。计算机、通信和其他电子设备制造业等出口依赖度高的制造业则受出口影响较为明显，疫情形势好转背景下海外需求回暖速度要快于供给恢复速度，出口仍将保持较高增速，利好相关行业投资。
资金方面，企业投资的资金来源由两大块构成：内源融资和外源融资，主要依靠企业自身利润和商业银行贷款。一方面，需求回暖、PPI涨幅扩大带来企业盈利状况好转，年下半年以来工业企业利润持续反弹；另一方面，信贷支持力度加大。企业内、外源融资情况均将得到改善，为制造业投资提供资金保障。
综合来看，企业投资意愿与能力均面临利好，年制造业投资有望走强。
3．受外需回升、出口替代效应和基数效应支撑，出口仍将保持景气
一是全球经济继续复苏，外需回暖促进中国出口。2月全球制造业PMI为55.6%，环比上升1.2个百分点，欧盟和美国制造业PMI也均明显上升，需求回升将带动中国出口增长。预计二季度美国进口需求增长将是带动中国出口的重要因素。美国1.9万亿美元财政刺激对居民直接补贴金额为亿美元左右，密歇根大学3月份消费者信心指数报83，高于预期值78.5，预计居民消费将进一步增长；美国房屋销售量仍保持历史较高水平，1月份成屋销售同比增长13%（图7），由此将增加中国家具家电、灯具等住房装饰产品的出口需求。随着下游库存快速下降向上游生产端传导，也将带动生产商补库存需求增加。二是出口替代效应将有所减弱，但海外供需紧张下替代效应仍有“粘性”。随着全球经济复苏和外需回暖，新兴市场国家出口大幅增长（图8），欧盟工业生产不断恢复（图9），中国出口替代效应将有所减弱。但短期内海外供需缺口仍然存在并继续支撑中国出口。例如，尽管3月美国产能利用率恢复到75%，接近疫情前76.4%的水平，但受需求扩张快于供给修复影响，供需缺口仍然存在（图10），预计新一轮财政刺激计划下美国供需矛盾仍较为突出，继续带动中国替代性出口增加。三是海外新冠疫情确诊病例仍在增加，防疫物资和居家用品出口仍有韧性。尽管2月以来海外新增确诊病例连续数周下降，但截至3月25日，美国、法国等单日新增病例仍居高不下（分别在5.59万和10.99万例左右），欧洲多国将进入新一轮封锁，预计防疫物资和居家用品出口仍将保持一定增速。四是低基数仍是二季度出口保持较高增速的重要因素之一。年二季度中国出口各月平均增速为下降0.1%左右。总体预计中国出口仍将保持较高增速，二季度增长25%左右。进口方面，去年二季度进口各月平均增速为下降9.6%，同时，受今年中国经济持续修复，大宗商品价格上涨、工业生产持续向好等影响，预计二季度进口将保持高增长，增长13%左右。
4．疫情带来的行业增长分化逐步收敛，内外需共同推动供给端加快增长
疫情变化、需求恢复程度是判断供给端增长的重要因素。展望二季度，随着疫苗接种的顺利推进，中国疫情将得到有效控制，需求端逐步向正常增长水平回归将推动供给端的加快增长，并呈现新特点。一是疫情带来的不同行业增长分化将逐步收敛。工业方面，前期疫情蔓延推动医药制造业、计算机通信电子设备制造业高增长，未来随着疫情好转，这两个行业增长动力将有所减弱，增速将较一季度的两年平均增速有所回落。受疫情冲击较大的食品、纺织等下游制造业增速将继续回升。服务业方面，受疫情冲击较大的住宿和餐饮业、租赁和商务服务业将加快恢复。疫情改变生产生活习惯，推动线上、数字化服务业较快发展，信息传输、软件和信息技术服务业仍将保持两位数高增长。同时，受政策调整影响，上年表现较为突出的金融业、房地产业增速将总体平稳，甚至有所放缓。二是支撑供给端增长的需求动力逐步向内外需共同推动转变。二季度接触性生产生活活动将恢复正常，疫情对消费、投资等活动的制约将逐步消除，内需回升动力将强于一季度，这将带动工业生产增长。线下消费加快恢复带动消费品制造业加快增长，房地产市场仍有韧性，基建、制造业投资加快修复拉动中游设备类制造业增长。同时，考虑短期内海外市场供需缺口仍然存在，全球需求持续改善、中国生产和供应链优势仍将带动出口较快增长，出口对工业的带动作用仍将显现。服务业方面，随着需求回升、工业生产活动较快增长，批发和零售业、交通运输仓储邮政业将加快恢复。三是低基数影响仍然存在。年二季度供给端总体还处于修复中，基数仍然偏低，工业增加值平均增长4.4%，还未恢复往年正常水平，服务业增加值下降1.6%。结合以上分析，预计二季度工业、服务业增加值增速将分别为10%、7.7%左右。
5.CPI温和上涨、PPI涨幅扩大，物价结构性差异依然较大
一是在需求改善、翘尾因素等影响下，CPI涨幅有望转负为正。经济复苏持续推进，需求改善将促进消费品价格回升。二季度翘尾因素将恢复正值（一季度为-1.15%，二季度为0.66%），对CPI起到一定的抬升作用。但考虑到猪肉产业链逐渐恢复，中国应对非洲猪瘟能力提升，猪肉价格仍将处于下行通道，未来CPI上升动力并不强劲，将呈温和上涨态势。二是大宗商品价格持续上涨叠加上年低基数，PPI涨幅将进一步扩大。随着疫苗推广加快、疫情形势好转，全球需求回暖，流动性宽松持续，将支撑大宗商品价格进一步上涨。年二季度PPI涨幅明显下行，低基数效应将推动PPI增速中枢继续上移。预计二季度CPI、PPI涨幅分别为1.7%和4.3%左右。
二、年一季度金融形势回顾与二季度展望
（一）年一季度金融形势回顾
年以来，随着疫情形势趋于缓和，中国金融政策更加注重防风险、调结构。一方面，在继续定向加大对普惠、小微企业等领域支持力度的同时，引导货币政策逐步向常态回归。另一方面，对房地产泡沫、消费贷乱象、平台经济垄断、债券市场风险等进行治理，出台了强化房地产贷款集中度、规范商业银行互联网贷款等监管办法，各地监管部门也开始严查消费贷流向等。与此同时，政府还围绕促进金融业高质量发展出台了一系列改革政策，包括且不限于深交所主板与中小板合并、新三板转板制度、全面落实公司发行公司债注册制改革等。这些政策为助力金融更好服务实体经济发挥了重要作用，也有助于更好防范化解金融风险。
整体来看，一季度金融市场运行呈现出“货币稳、利率升、汇率稳、A股震荡”的特点。货币社融增速保持高位运行，信贷多增、债券少增，企业和居民部门中长期贷款双双多增，短期贷款少增。在经济信心增强、货币政策稳中趋紧等因素带动下，货币市场利率有所上行，对于普惠、小微领域的贷款利率稳中有降。人民币兑美元汇率改变了去年下半年以来单边升值态势，逐步呈现双边波动，3月份已回归至上年年末水平，这主要与美元指数上行、中美利差收窄等因素有关。多空博弈之下，A股市场改变了前期持续上扬的运行态势，出现了一定调整，但仍然在近年高位运行。
1．货币社融增速维持高位运行，信贷结构继续优化
一季度，广义货币供应量（M2）同比增速“先降后升”，整体看仍处于较高水平。截至年2月末，M2同比增长10.1%，比1月末高0.7个百分点，回到去年年末水平。M2同比增速“先降后升”有两方面原因：一是年初以来财政资金投放节奏“先慢后快”。1月份财政存款同比多增亿元，创历史新高，财政支出速度明显慢于往年，与之相对应，企业、居民存款同比少增亿元。由于财政存款不在M2统计口径中，财政支出放慢拉低了M2增速。但在2月份，财政支出速度加快，企业、居民存款合计多增亿元，推动M2增速走高。二是2月份非银行金融机构存款大幅增加。2月份，非银行金融机构存款规模同比多增1.11万亿元，1月份则是减少亿元，也带动了M2增速回升。
新增社融规模继续走高，需
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